登录 注册 App下载 简体中文
  • 简体中文
  • English
  • 交易
  • 行情
  • 快讯
  • 首页 > 资讯 > 专访

    IPO遇冷 新技术求变——2018年全球证券交易所发展报告

    2019-07-11 09:41

    一、引言


    2018 年,全球经济总体延续复苏态势,但受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响,经济下行风险逐渐累积,经济增长同步性有所减弱。主要发达经济体经济复苏步伐出现分化,美国经济增长较为强劲,欧元区和日本经济复苏势头有所放缓。新兴市场受贸易摩擦影响,经济出现下行,全球经济总体增速趋于放缓。


    在过去的一年中,全球资本市场出现多次“黑天鹅”事件,美联储持续加息和缩表引发全球流动性拐点,美股大幅回撤终结9年牛市,新兴市场遭遇股债汇“三杀”,中东乱局引发油价经历暴涨到暴跌。从全球主要股指来看,2018年全球主要股指普遍下跌。其中,巴西圣保罗指数涨幅遥遥领先其他股指,年度涨幅达到15%;孟买SENSEX30指数上涨近6%;美国三大指数跌幅较小,在5%左右;法国CAC40、日经225等6只股指跌幅超过10%;A股跌幅较大,上证综指和深证成指下跌超过20%。各股指的波动率较上年大幅增加,股票市场波动加大。


    表1  2018年全球主要股指涨幅与波动率

    注:指数年化波动率根据指数日收益率标准差计算所得

    数据来源:WIND、资本市场研究所


    在此背景下,本文系统梳理了2018年全球证券交易所市场的发展现状,重点分析了具有代表性的证券交易所的业务模式与经营业绩,总结归纳了全球证券交易所行业的发展趋势,希冀为中国资本市场的改革开放和证券交易所的创新发展提供有益借鉴。


    二、全球证券交易所市场发展近况


    (一)IPO数和筹资额双双下降


    全球股票IPO活动明显放缓,美洲地区占比出现上升。世界交易所联合会(WFE)统计数据显示,2018年,全球IPO活动明显放缓,IPO数量和筹资额双双下降。IPO公司数合计1663家,较2017年减少13%;当年资额合计1828亿美元,较去年同期减少11%。分地区来看,美洲地区[1]IPO数量和筹资额均较上年有所增长,增幅分别为37%和6%,全球占比分别为21%和29%;亚太地区[2]IPO数量和筹资额均较上年有所减少,降幅分别为21%和11%,全球占比分别为59%和51%;欧洲-非洲-中东地区[3]的IPO活动也明显放缓,IPO数量和筹资额分别较上年降低了17%和28%,全球占比分别为20%和21%。总体而言,全球一级市场表现疲软,仅美洲市场表现强劲。


    图1  全球主要交易所IPO情况(2008-2018)

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    图2  全球不同地区IPO筹资额占比(2008-2018)

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    (二)股票总市值有所减少


    全球股票总市值出现缩水,美洲地区全球占比小幅增长。截至2018年底,全球股票市场总市值降至74万亿美元,较2017年下滑13%。其中,美洲地区的股票总市值为34万亿美元,同比下降6%;亚太地区的股票总市值为24万亿美元,同比下降18%;欧洲-中东-非洲地区的股票总市值为16万亿美元,同比下降18%。从市场份额变化来看,美洲地区的股票总市值仍然占据主导地位,市值占比为46%,较上年增加3个百分点;亚太地区的股票总市值占比为32%,较上年减少2个百分点;欧洲-中东-非洲地区市场的股票总市值占比为22%,较上年减少1个百分点。


    图3  全球主要交易所市场股票总市值(2008-2018)

    注:股票总市值单位为万亿美元

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    图4  全球不同地区股票市场总市值比重(2008-2018)

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    (三)证券成交额显著增长


    股票成交额大幅增长,仅亚太地区出现下降。2018年,全球股票合计成交141万亿美元,较2017年增长21%,接近2015年的成交额峰值。分地区来看,美洲地区和欧洲-中东-非洲地区的股票成交额分别为85万亿美元和26万亿美元,同比增长33%和20%;亚太地区的股票成交额为31万亿美元,同比下降3%。从市场份额变化来看,美洲地区仍是股票交易主要集聚地,全球占比达60%,较2017年增加5个百分点;亚太地区的股票成交额占比为22%,较上年减少5个百分点;欧洲-中东-非洲地区的全球占比为18%,较上年保持不变。


    图5  全球主要交易所股票成交额(2008-2018)

    注:股票成交额单位为万亿美元

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    图6  全球不同地区股票成交额比重(2008-2018)

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    全球ETF数量和成交量双双增长,美洲地区占据主导。2018年,全球ETF累计11945只,较2017年增加2385只;全年成交24万亿美元,同比增长33%。其中,美洲地区ETF成交21.7万亿美元,同比增长36%,占到全球ETF总成交额的9成;亚太地区的ETF成交1.7万亿美元,同比增长48%,全球占比7%,市场份额略有增长;欧洲-中东-非洲地区的ETF成交仅0.6万亿美元,同比减少33%,市场份额下滑2个百分点至3%。


    全球衍生品交易量有所增长,股票和货币类产品交易活跃。2018年,全球场内衍生品交易量累计283亿张合约,同比增长17%。其中,股票、货币和利率类衍生品交易量大幅增长,分别同比增长32%、31%和16%;商品类衍生品交易量延续2017年下行趋势,同比下降21%。从成交量占比来看,股票仍是最活跃的交易品种,成交量占比达56%,较上年增加6个百分点;利率类衍生品成交量占比为16%,较上年维持不变;货币类衍生品成交量占比为13%,较上年增加1个百分点;商品类衍生品全球占比大幅下滑,由上年的23%降至16%。


    三、全球主要证券交易所发展现状


    (一)行业格局难以打破,大型交易所维持主导地位


    WFE数据显示,2018年底全球股票市场总市值排名前10位的证券交易所分别是洲际交易所(纽交所的母公司)、纳斯达克交易所集团、日本交易所集团、上海证券交易所、香港证券交易所、泛欧证券交易所、伦敦证券交易所、深圳证券交易所、多伦多证券交易所和德国证券交所[4]。这10家交易所的股票市场总市值近60万亿美元,占全球股票市场总市值近八成,与2017年底保持一致,全球证券交易所行业集中度维持稳定。


    纽交所的股票总市值21万亿美元,居全球首位,在全球资本市场中占比为28%,市值过千亿美元的公司有52家。纳斯达克市场的股票总市值为11万亿美元,排名全球第2位,在全球资本市场中占比为15%,市值过千亿美元的公司有15家。日交所市场的股票总市值为5万亿美元,排名全球第3位、亚洲第1位。上交所和深交所市场的股票总市值分别为4万亿美元和2万亿美元,分别排名全球第4位和第8位。从区域分布看,美洲地区有3家,欧洲-中东-非洲地区有3家,亚太地区有4家;从组织形式看,除上交所和深交所仍然是会员制交易所外,其余8家交易所均为上市公司。


    表2  全球主要证券交易所概况(2018)

    注:1.市值规模的单位为万亿美元;2.纳斯达克股票市场总市值包括纳斯达克(美国)和纳斯达克(北欧);3.股票市场相对规模指该市场股票总市值占全球股票总市值的比重

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    在全球证券交易所市场中,洲际所、纳斯达克等全球前10大证券交易所的产品业务与经营行为具有较强的代表性。本文以这10家证券交易所为研究样本,基于证券交易所的市场数据和财务信息[5],综合分析证券交易所的业务模式与经营业绩,总结归纳全球证券交易所行业的发展新趋势。


    (二)上市业务总体低迷,技术投入持续增加


    全球证券交易所的核心业务主要涵盖上市、交易、结算和信息与技术服务四大类。2018年,全球主要证券交易所的四大核心业务概况如下。


    1.证券上市


    上市业务总体下滑,不同市场出现分化。2018年,全球IPO活动明显放缓,IPO数量和筹资额双双下降,不同交易所市场的上市业务出现分化。港交所、纳斯达克、泛欧所和德交所的IPO业务较2017年出现显著增长,港交所IPO业务位居全球第一,且IPO筹资额增长1倍多。日交所尽管IPO数量不及去年,但筹资额大幅增长,主要是日本软银集团筹资近234亿美元,成为年度规模最大的IPO,也是近年来仅次于阿里巴巴的第二大IPO。多交所、伦交所、纽交所、上交所和深交所的IPO数量和筹资额双双出现下滑,特别是沪深交易所的IPO数量降幅超过70%,筹资额降幅也超过30%。从全球市场占比来看,10家交易所IPO数量的全球占比超过半数,筹资额的全球占比超过8成,较去年显著增长。其中,大多数交易所IPO数量的全球占比有所增长,仅沪深交易所全球占比大幅下滑;伦交所、上交所、深交所IPO筹资额的全球占比均出现不同程度的减少,港交所和日交所的全球占比则大幅增加。


    表3  全球主要证券交易所IPO情况(2018)

    注:1.筹资金额单位为亿美元;2.纳斯达克数据包括美国和欧洲市场

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    设立创新上市板块,提供增值上市服务以吸引上市资源。近年来,证券交易所纷纷加大对科技创新企业的上市服务,通过调整市场结构、修改上市条件、完善配套服务等举措,多管齐下争夺新经济上市资源,提升对优质IPO的吸引力。


    一是建立专门服务科技创新企业的市场和项目。上交所于2018年底宣布设立科创板,主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业,重点支持六大高新技术产业和战略性新兴产业。纳斯达克一方面加大对欧洲地区中小创新企业的服务力度,提高Nasdaq First North 市场的IPO业务,另一方面继续完善私募股权市场(NPM),对未上市企业、私募投资基金或私人资产提供交易场所,提前布局拟上市企业资源。多交所近期推出了基于社区的动态平台TMX Matrix,将社会资本与成长型上市公司紧密联系,上市公司可以在这个动态门户网站中上传视频、演示文稿、相关数据和其他宣传材料,扩大企业影响力,同时方便投资者了解、研究并跟踪这些成长型企业。多交所全年吸引59家创新企业发行上市,行业涵盖金融科技、生物医药、区块链、信息服务、清洁技术、电子竞技等。伦交所通过精英项目(ELITE)支持中小创新企业发展,目前共有来自40个国家超过1000家企业参与ELITE项目。同时,伦交所加强对海外科技公司的上市吸引,当年共有21家科技类企业成功上市,包括全球领先的网络安全供应商Avast和金融科技公司Funding Circle。泛欧所内部设有三个对中小型、初创期企业的融资平台,包括EuronextGrowth、Euronext Access和Enterprise Securities Market,通过不同的上市标准,满足不同类型科创企业的融资需求。此外,泛欧所与金融科技公司PrimaryBid合作开发创新平台,向欧洲个人投资者提供上市公司打折股份发行。


    二是设置对科创企业更具包容性的上市规则。港交所推出上市制度改革,吸纳具有不同投票权架构的公司及未有收入的生物科技公司来港上市。2018年,港交所共接纳7家符合新上市规则的企业上市发行,其中,小米成为首家登陆港交所的采用“双层股权架构”的科技公司。上交所针对科创板的定位,相应制定了5套上市标准,突破了过去单一、硬性的财务指标要求,允许未盈利企业、红筹企业和特殊股权结构企业上市,能够在较大范围覆盖科创领域不同类型的优质企业。


    三是推出符合创新企业发展的配套公司服务。伦交所为发行人搭建一套市场生态系统,提供一系列企业服务,并推出专门的数字空间,让企业分享成长故事。同时,伦交所通过推出富时罗素STEP变更报告、建立全球环境、社会和治理(ESG)标准,既帮助企业加强内部治理,又使投资者更好地了解企业ESG情况。为吸引科技公司,泛欧所在德国、意大利、西班牙和瑞士设立专门的办公室,针对高科技企业开展上市服务,当年吸引6家科技类企业上市发行。同时,泛欧所提供上市公司增值服务,包括上市前培训辅导、上市后的咨询服务、股票研究和投资者关系管理方案等;收购InsiderLog公司,为上市公司提供内部员工名单管理服务。目前,共有135家企业参加泛欧所的TechShare拟上市培训项目。日交所设立生物医药上市咨询服务(Biotech& Life Science Listing Consultation Desk),专门针对生物医药类科技企业开展拟上市培育和上市辅导工作,吸引更多高科技公司发行上市。


    2.证券交易


    市场交投大幅活跃,交易额显著增长。2018年,全球证券交易较上年出现回暖,成交额大幅增长。股票方面,10家交易所的当年累计股票成交额占到全球成交额的72%,成交额同比增长18%。其中,纳斯达克、纽交所、港交所和德交所的股票成交额涨幅超过20%,且市场份额多数增长;伦交所、泛欧所和沪深交易所的成交额出现下跌,除泛欧所外,这些交易所的市场份额都有所减少。ETF方面,10家交易所的当年累计ETF成交额占到全球成交额的79%,成交额同比增长37%。其中,纳斯达克、纽交所、日交所、深交所和上交所ETF成交额涨幅均超过30%,且纳斯达克和纽交所的市场份额显著增长;伦交所、港交所和泛欧所的ETF成交额出现下降,这三家交易所的市场份额也相应减少。衍生品方面,纳斯达克、德交所和洲际所的市场规模相对较大,其他交易所的规模仍然偏小。由于衍生品市场总体交投活跃,多数交易所的衍生品交易量都大幅增长,其中,港交所、伦交所和德交所的交易量涨幅都超过20%;尽管纳斯达克交易量也有所增长,但市场份额则出现下滑。


    表4  全球主要证券交易所产品交易情况(2018)

    注:1.股票、ETF成交额单位为万亿美元;2.纳斯达克数据包括美国和欧洲市场

    数据来源:WFE、上交所资本市场研究所


    持续发展新交易市场,加大产品机制创新以做大市场。交易是交易所赖以生存的业务,也是大多数交易所最为主要的收入来源之一。为进一步扩大交易业务,许多交易所通过收购细分产品的交易场所,做大市场、做强产品。


    一是收购其他交易场所扩大市场。2018年,洲际所收购固定收益产品电子交易平台TMC bonds,为客户提供多资产种类的匿名交易服务,涵盖市政债、公司债、国债、信用凭证等产品;收购固定收益产品另类交易平台BondPoint,为场外债券交易提供撮合服务;收购了芝加哥股票交易所(ChicagoStock Exchange),进一步扩大交易业务范围。德交所收购美国GTX电子通讯网络(ECN),拓展外汇衍生品交易业务至美国市场。泛欧所完成了对爱尔兰股票交易所(IrishStock Exchange)的收购交易,扩大欧洲交易市场至爱尔兰,获得全球领先的债务和基金上市业务,目前爱尔兰股票交易所已更名为Euronext Dublin。


    二是开发交易平台并完善交易机制。开发升级交易平台、优化调整交易机制,一直是交易所提升交易效率的重要手段。2018年,洲际所和有限合伙人资助成立了Bakkt LLC,为投资者提供数字资产交易平台,提供交易、清算和托管等服务,首次推出的交易合约是Bakkt比特币实物交割每日期货合约。未来,Bakkt还将推出多种产品和服务,扩大数字资产的使用范围。纳斯达克建立公司债交易所(Corporate Bond Exchange),为公司债提供上市交易场所,并由监察系统SMARTS负责日常监管。德交所在能源交易市场推出日间跨市场机制XBID,允许投资者可在多地市场交易。同时,德交所在360T外汇交易场所延长交易时间至每天23小时,极大提高了外汇交易量。港交所实施多项措施优化沪深港通,包括扩大每日交易额度、推出北向交易投资者识别码模式,以及与沪深交易所就不同投票权架构公司纳入沪深港通范围达成共识;成功在前海推出现货大宗商品交易平台前海联合交易中心,扩大大宗商品业务规模。


    三是持续推出创新产品。产品业务创新一直是交易所持续发展的推动力。伦交在收购花旗固定收益指数后,陆续推出多种相关指数产品,包括富时高盛通胀保护美元国债指数等产品。伦交所还收购了富时多伦多全球债务资本市场公司,扩大固定收益指数的产品范围。同时,伦交所在ESG领域也取得许多突破,包括发行基于环境风险调整的富时房地产绿色指数(FTSEEPRA’s Nareit Green Index)等。德交所也推出了ESG相关指数STOXX®European600 ESG-X,以及反映责任驱动型投资(LDI)概念的固定收益指数。泛欧所加强产品创新发展,包括推出基于CAC40指数的首只总收益期货(TRF),聚光灯期权(Spotlight Option)、可持续指数以及泛欧房地产指数等,其中,聚光灯期权的标的主要是那些近期上市或有市场热点的产品。日交所加强在可持续产品领域的发展,包括上市首只社会责任债券、开发碳效率指数等相关ESG指数产品。港交所积极拓展衍生产品组合,推出恒生指数及恒生国企指数远期期货及期权、盈富基金及恒生国企指数上市基金期货、MSCI亚洲除日本净总回报指数期货、恒生指数及恒生国企指数总股息及净股息累计指数期货等,向投资者提供更多的风险管理工具,进一步促进市场多元化发展。


    3.结算业务


    结算金额大幅增加,结算业务持续扩张。结算金额与证券交易量密切相关,由于2018年大部分交易所的交易量都出现大幅增长,结算金额也随之增长。其中,伦交所旗下的伦敦清算所(LCH)清算业务创历史新高,当年掉期业务清算面值超过1000万亿美元,同比增长27%,是全球最大的场外交易业务;当年外汇清算业务的名义交易额超过170万亿美元,同比增长54%;回购业务清算面值达98.7万亿欧元,同比增长13%。德交所平均每月清算金额超过23万亿欧元,同比增长14%。港交所平均每日的结算面值增长超过20%。此外,全球主要交易所也通过股权投资、战略合作等方式继续扩大结算业务。


    一是增加清算所的股权投资。洲际所、纳斯达克等交易所在境外市场积极收购清算机构,拓展新的业务市场。目前,结算领域的股权投资交易依然持续进行。2018年,洲际所进一步增持Euroclear的股份,加强在欧洲结算业务竞争力。洲际所共拥有6家清算所,业务包括头寸管理、风险管理、结算和报告等功能,覆盖美国、英国、欧盟、新加坡和加拿大市场。伦交所继续增持伦敦清算所(LCH)的股权,收购AcadiaSoft公司16%股权,用于支持伦敦清算所在非清算业务的增长,包括开发针对非清算衍生品的保证金业务的新产品。德交所收购Swisscanto保证金公司,拓展结算业务中的保证金领域。然而,纳斯达克出售持有伦敦清算所(LCH)5%的股权,从而获得更多资金投入其注重的信息与技术业务。


    二是创新交易后服务和清算平台。近年来,伦交所持续推动交易后服务的创新发展,首次推出SOFR掉期中央清算对手方业务,与其他结算机构合作开发可交付外汇期权清算服务,持续推出新的清算产品,包括非交割利率掉期、可交割外汇期权、交叉保证金欧洲长期利率期货(LTIRs),以及扩大无本金交割货币互换的货币范围。此外,伦交所还推出投资组合保证金服务Spider,降低参与者投资组合风险并增加保证金效率。德交所引入新的登记结算模型,允许客户在泛欧央行资金结算平台(T2S)整合现有的证券交易活动,更好地实现跨境交易,获得更高的流动性和更低的交易风险。日交所升级衍生品结算系统,并将日本国债的结算周期由过去的T+2缩短至T+1,提升结算效率。


    4.信息与技术


    重点发展信息与技术,探索前沿科技支持业务发展。近年来,信息与技术等已成为证券交易所的重点发展战略,许多交易所通过外部收购技术公司,内部加大技术投入,快速提升在信息与技术领域的竞争力。


    一是投资技术公司提升信息服务水平。洲际所近年来陆续收购了InteractiveData、SPSE等数据运营商,并将证券分析(Securities Evaluations)、信用市场分析(Credit Market Analysis)、TMX Atrium和美银美林全球研究(BofAML’s Global Research)等业务整合并入数据服务业务板块,为客户增加新数据、连接和增值服务。纳斯达克继续加强在信息与技术领域的竞争优势,收购了信息服务公司eVestment和Quandl,技术运营公司Sybenetix 和Cinnober Financial Technology AB,分别纳入信息服务和市场技术业务板块。其中,eVestment主要为客户提供基于云端的解决方案,帮助机构投资者识别和利用全球投资趋势获取收益,并方便其选择和监督投资经理;Quandl Inc是全球领先的经济和金融数据市场。伦交所近期投资了金融科技公司Nivaura,研究将自动化分布式账本技术应用于企业融资环节。泛欧所收购了研究管理的软件服务供应商Commcise,为资产管理经理、经纪商和独立研究机构提供基于云计算的研究管理和财务分析服务,满足各类人群的研究需求。多交所收购数据分析平台Trayport,加强在数据分析领域的竞争力。


    二是优化技术系统并加大技术输出。交易技术系统既是交易所运行的基石,又是全球领先交易所巩固垄断地位、扩大影响力的主要工具。近年来,纽交所开发了综合交易撮合平台NYSE Pillar,该平台可以大幅提高交易效率,降低多资产交易的复杂处理程度。目前,NYSEAmerican市场、NYSE Arca市场和NYSE National市场的现货交易已纳入Pillar中,未来衍生品交易也将纳入其中。纳斯达克一直致力于建设新一代市场基础设施技术平台(Financial Framework),该平台将全交易周期中的功能统筹整合,市场参与者可以轻松将外部应用程序集成连接。除了灵活的集成功能,新一代技术平台还能使终端客户需要的各类前沿技术,包括区块链和机器学习等应用于平台中。为推广新技术平台,纳斯达克启动新市场计划(New Markets Initiative),吸引数字广告交易所、再保险市场和赛马运营商等证券市场以外的客户群体使用。此外,纳斯达克将Sybenetix纳入市场监察系统,为客户提供更多市场解决服务,目前全球有超过160家机构使用该监察系统。伦交所的Millennium IT交易清算系统也是被全球多家交易所广泛使用的技术系统之一,2018年伦交所加大对外技术输出,包括向约翰内斯堡证券交易所(JSE)输出多边交易平台(MTS),成为南非首个电子政府债券交易平台;为斯洛伐克政府债券推出新的交易场所,成为MTS在欧洲运营的第20个市场;计划在意大利新设两个MTS市场,替代英国的MTS市场,继续为欧洲客户服务。港交所推出全新证券交易系统“领航星交易平台-证券市场”(OTP-C),该系统采用开放技术结构,能灵活配合许多不同的新功能,比原先第三代自动对盘及成交系统(AMS/3.8)每秒处理交易量增加一倍。


    三是探索前沿技术支持业务发展。许多交易所都在探索研究人工智能、区块链、云计算等新技术在业务环节的应用,试图通过新技术为传统业务焕新赋能。比如,伦交所采取“云优先”战略,提升云计算技术水平,降低运营成本,并将人工智能运用于市场监管业务,提升市场监察的效率。德交所加强新技术领域的突破,通过投资HQLAx公司,运用区块链技术提升高质量和高流动性证券的抵押管理业务。泛欧所研究开发Liquidshare项目,在交易后环节运用区块链技术,提高交易后环节的透明度和安全性,该项目于2018年12月进入测试阶段。日交所研究将人工智能技术应用于市场监察领域,利用新技术查找异常交易,全面提升市场监管效率。港交所设立创新实验室,通过内部开发与外界合作方式,积极探索新兴科技服务集团业务,包括知识图谱、安全计算、机器学习、自然语言处理技术及分布式分类账技术等,年内已完成以区块链技术驱动的平台项目原型,计划应用于沪深港通交易后分配及处理环节。


    (三)经营业绩创出新高,美国市场令人瞩目


    1.总体概况


    1)营业收入


    2018年,全球主要证券交易所的营业收入主要介于以下三个区间:40亿美元以上、20亿美元-40亿美元、20亿美元以下。其中,洲际所的营业收入最高,达到63亿美元;纳斯达克的营业收入规模仅次于洲际所,达到43亿美元;德交所、伦交所和港交所的营业收入介于20亿美元-40亿美元之间;日交所、泛欧所和多交所的营业收入在20亿美元以下。


    从营业收入增长率来看,这8家交易所均实现了增长。其中,多交所和港交所的营收增长率均超过了20%;泛欧所和德交所的营收增长率在10%-20%之间;其他交易所的营收增长率不足10%。


    图7  全球主要证券交易所营业收入(2018)

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    从证券交易所的营业收入构成来看,交易清算业务是各交易所营业收入的主要来源,占比普遍在50%以上。其中,德交所的交易清算收入占比较高,达到80%;其他交易所的交易清算收入占比大都在60%左右。信息与技术业务是证券交易所营业收入的第二大来源,占比集中在20%-30%之间。其中,伦交所的信息与技术业务收入占比最高,超过40%,以富时罗素指数为代表的信息服务收入约占其营业收入的38%。近年来,洲际所积极发展信息指数服务,先后收购了美银美林的债券指数等业务,因此,信息与技术一项在营业收入中占比不断增加,目前这一比例已超过30%。


    图8  全球主要证券交易所营业收入构成(2018)

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    从证券交易所各项业务对营业收入增长的贡献率来看,整体而言,交易清算业务增长是营业收入增长的主要驱动因素。除了日交所和多交所之外,其他6家交易所的交易与清算业务贡献率均在50%以上。信息与技术业务收入在营业收入的重要性日益凸显,多交所、纳斯达克和伦交所的信息与技术业务收入的贡献率分别达到了69%、45%和44%。上市服务对营业收入的贡献趋于衰减,在这8家证券交易所中,上市服务的贡献率均不超过30%,泛欧所的该项比例最高,也只有27%。日交所的上市服务等四项业务的贡献率数值均较大,这主要是由于日交所的营收较上一财年仅增长四百万美元,而分项业务收入规模变化较大所致。


    表5  全球主要证券交易所各项业务贡献率(2018)

    注:某项业务对营业收入增长的贡献率=某项业务收入的增加额/同期营业收入的增加额

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    2)净利润


    2018年,全球主要证券交易所的净利润主要介于以下三个区间:10亿美元以上、5亿美元-10亿美元、5亿美元以下。其中,洲际所的净利润规模位居全球第一,超过了20亿美元,这是其连续第二年净利润在20亿美元之上,远超全球其他证券交易所和衍生品交易所;港交所的净利润规模首次突破10亿美元;德交所和伦交所的净利润在5亿美元-10亿美元之间;日交所、多交所、纳斯达克和泛欧所的净利润均不足5亿美元。


    从净利润增长率来看,在这8家交易所中,港交所是唯一一家实现了净利润增长的交易所,较2017年大幅增长了26%,这主要是由于股票交易业务显著增长所致。在其他7家净利润下滑的交易所中,洲际所的净利润下降20%,主要因为2017年受益于“特朗普税改”,洲际所不但没交所得税,还享有一定的退税收益,2018年的净利润趋于正常;纳斯达克的净利润大幅下滑也是由于所得税缴纳回归正常所致;泛欧所是因为预提税收转为实际缴纳所得税,致使净利润下降10%;多交所则是因为2017年的非经常性收益较大导致基数过高而造成净利润同比下降。此外,伦交所和日交所的降幅较小,不足2%,净利润与上一财年基本持平。


    图9  全球主要证券交易所净利润(2018)

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    3)净资产收益率


    2018年,全球主要证券交易所的净资产收益率(ROE)较为接近,主要介于以下三个区间:20%以上、10%-20%和10%以下。其中,泛欧所的净资产收益率最高,达到28%,与其他交易所相比,尽管泛欧所的净利润规模不大,但是权益规模也比较小,因此,净资产收益率反而超过其他交易所。港交所的净资产收益率达到24%,仅次于泛欧所。其他交易所的净资产收益率均低于20%,其中,日交所、德交所、伦交所和洲际所的净资产收益率分别为17%、17%、15%和12%;多交所和纳斯达克的净资产收益率不足10%,分别为9%和8%。


    图10  全球主要证券交易所净资产收益率(2018)

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    2.分项业务


    1)上市业务收入


    2018年,IPO市场显著提速,全球IPO数量及IPO筹资额双双增长。全球主要证券交易所的上市业务收入(主要涵盖IPO费用、持续上市费用、ETF等产品上市费用)增速提高。从上市业务的收入绝对额来看,主要证券交易所的上市业务收入均在6亿美元之下,其中,纳斯达克的上市业务收入最高,达到5.3亿美元;德交所的上市业务收入最低,仅为0.2亿美元。从收入相对额来看,证券交易所的上市业务收入占比相对较低,主要介于5%-30%之间,其中,多交所的占比最高,约为24%;德交所的占比最低,仅为1%。从收入增长率来看,主要证券交易所的上市业务收入均有所增长,仅日交所的上市业务收入小幅下降4%;受益于2018年港交所IPO数量“井喷式”增长,港交所的该项业务收入同比增长了29%。


    表6  全球主要证券交易所的上市业务收入(2018)

    注:1.绝对额单位为亿美元;2.相对额指上市收入占同期营业收入的比重;3.增长率指同比增速

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    泛欧所、德交所在2018年的IPO数量并不多,但上市业务收入增长居前,这主要是由于再融资的增加和会计处理方法所导致,交易所会分期确认上市初费(将上市初费、股票分拆费用等在未来年份按直线法平摊确认为收入)平抑了IPO业务大幅变化带来的上市业务收入大幅波动。上市业务收入增速和IPO变化并不完全一致。


    2)交易清算业务收入


    2018年,全球证券成交额大幅上涨,极大地带动了各交易所交易清算收入的增加。从收入绝对额来看,主要证券交易所的交易清算业务收入主要介于以下三个区间:30亿美元以上、10亿美元-30亿美元、10亿美元以下。其中,洲际所的交易清算业务收入最高,达到近35亿美元;德交所、纳斯达克、伦交所和港交所的交易清算业务收入在10亿美元-30亿美元之间;日交所、泛欧所、多交所的交易清算业务收入在10亿美元以下,多交所的交易清算业务收入最低,仅为2.4亿美元。从收入相对额来看,证券交易所的交易清算业务收入占比相对较高,主要介于50%-70%之间,其中,德交所的占比最高,达到80%;多交所的占比最低,仅为40%。从收入增长率来看,除了日交所小幅下降2%之外,其余7家交易所均实现了同比增长。受益于2018年上半年港股活跃的二级市场交易,港交所的交易清算业务收入大幅增加26%,远超其他交易所;泛欧所等5家交易所的增长率均在10%以上,多交所的交易清算业务收入增长不足10%。


    表7  全球主要证券交易所的交易清算业务收入(2018)

    注:1.绝对额单位为亿美元;2.相对额指交易清算收入占同期营业收入的比重;3.增长率指同比增速

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    值得注意的是,洲际所、德交所和纳斯达克的交易清算收入规模看似较为相近,但驱动因素大不相同。洲际所和德交所的交易清算收入主要来源于衍生品交易。洲际所的能源衍生品合约、利率衍生品合约处于全球“垄断”地位;德交所拥有欧洲最大的衍生品交易所——欧洲期货交易所(Eurex),衍生品合约的交易均为洲际所和德交所带来了不菲的收入。纳斯达克的交易清算收入主要由股票交易驱动。2018年全年,纳斯达克的股票成交额达到44.6万亿美元,较2017年增长30%,2018年的营业收入大幅增长,首次突破40亿美元,交易业务收入达到27亿美元。然而,纳斯达克49.6%的交易业务收入以“返现”的形式回馈给经纪商,导致其净利润规模仅有4.6亿美元。这一问题也同样的存在于纽交所。2018年,纽交所的股票成交额达到23万亿美元,较2017年增长42%,然而,扣掉“返现”金额,纽交所的股票交易业务净收入不到3.3亿美元(尚未扣除各项营业成本),盈利能力较低。不过,洲际所的多元化业务模式缓解了现货交易盈利能力较差的问题。尽管纳斯达克积极发展衍生品交易、私募股权市场等业务,然而这些业务规模尚小,对纳斯达克的营业收入贡献十分有限。


    不仅只有美国几家证券交易所面临股票交易盈利差、前景有限的问题,全球证券交易所也都处在这一困境。不过,在美国以外的市场,由于暗池交易与场内交易之间的竞争不像美国那样激烈,交易所股票交易盈利能力弱的问题尚不突出。但是,全球其他交易所应引以为戒,早日发展多元化的业务模式,既拓展收入来源,也奠定健康长远发展的业务基础。


    3)信息与技术业务收入


    近年来,全球证券交易所持续加大对信息与技术领域的投入,信息与技术业务收入规模稳步提升。从收入绝对额来看,主要证券交易所的信息与技术业务收入主要介于以下三个区间:10亿美元以上、5亿美元-10亿美元、5亿美元以下。洲际交易所的信息与技术业务收入最高,超过21亿美元,这主要得益于过去3年对多家指数及数据运营分析供应商的并购,其中,2017年洲际所完成对美银美林债券指数的收购,这是全球第二大债券指数系列,该指数被全球近万亿美元的基金资产所跟踪,这些指数与数据分析业务使得洲际所的信息服务得到了极大地提升。在其他交易所中,伦交所的信息与技术业务收入达到12亿美元;纳斯达克的信息与技术业务收入达10亿美元;其余5家证券交易所的信息与技术业务收入在5亿美元以下,港交所的信息与技术业务收入最低,不足1亿美元。


    从收入相对额来看,证券交易所的信息与技术业务收入占比主要介于10%-40%之间,其中,伦交所的占比最高,接近42%;港交所的占比最低,仅为5%。从收入增长率来看,大部分证券交易所的信息与技术业务收入实现了同比增长。在这8家证券交易所中,多交所的同比增长率最高,增长了55%,这主要得益于对数据公司Trayport的收购,Trayport的全部业务收入完全并入多交所的利润表,因此,信息与技术业务收入增幅较大。在其他交易所中,纳斯达克、泛欧所和伦交所的增长率在10%-20%之间;日交所、港交所和洲际所的增长率不足10%;德交所的增长率小幅下降1%。


    表8  全球主要证券交易所的信息与技术业务收入(2018)

    注:1.绝对额单位为亿美元;2.相对额指信息与技术收入占同期营业收入的比重;3.增长率指同比增速

    数据来源:各交易所2018年年报、上交所资本市场研究所


    四、结论与启示


    (一)结论


    过去一年,尽管全球主要股指出现下降,市场波动加剧,IPO业务出现萎缩,股票总市值也大幅缩水,但证券交易所在上市业务、交易结算、信息与技术领域仍不断改革创新,交易所行业发展呈现以下几大发展趋势:


    第一,交易所发展重心出现转移,由“大而全”的综合化经营转向“精而美”的专业化发展。过去,证券交易所都强调产品业务多而全,通过大量收购兼并活动实现全球扩张,建立交易所行业的“巨无霸”。然而,当前越来越多的交易所开始专注于细分业务,集中资源打造优势领域,形成该领域的垄断地位。比如,纳斯达克陆续出售多种上市公司产品服务,包括公共关系解决方案、数字媒体产品服务、内部审核管理服务、运营风险管理产品等,重点打造信息服务领域;德交所的发展战略也是聚焦“增长效率”,通过出售公司服务、传统交易场所等非龙头业务,重点发展具有增长前景的基础设施和技术领域,打造细分领域的领头羊。


    第二,上市资源争夺日益激烈,重点吸引科技创新企业。随着新一轮科技革命的孕育新兴,催生出一大批以新产业、新产品、新业务和新模式为主的科技创新企业,证券交易所也抓住经济转型机遇,将上市服务重心转向吸引科技创新企业。在这一过程中,不同交易所根据自身市场情况和业务特点,形成各具特色的上市发展手段。比如,纽交所和纳斯达克主要通过调整上市标准、优化上市方式吸引科技企业;伦交所、德交所和泛欧所等欧洲交易所主要通过新设市场板块、推出拟上市培训项目等手段,建立与科技企业的长期伙伴关系;港交所和上交所等亚太交易所则通过调整上市条件,优化市场结构等方式,为科技企业提供更加灵活的上市渠道。


    第三,产品创新没有显著突破,新产品主要集中于基金指数和衍生品。近年来,交易所在产品创新方面并无重大突破,产品发展主要基于现有产品线的拓展,包括增加新产品类别,拓展新的标的等,新产品主要集中于基金、指数和衍生品领域。比如,伦交所、德交所和日交所等交易所围绕可持续发展主题发布多种ESG相关指数产品,推出各类绿色债券、社会责任债券等;泛欧所和港交所等交易所则推出了新的期货期权品种,为投资者提供多样化的风险管理工具。


    第四,技术发展强调内外结合,探索新技术的商业应用。洲际所、纳斯达克、德交所等全球领先交易所均注重信息与技术领域的发展,不仅将信息与技术业务作为战略重点,通过股权投资、收购技术公司快速掌握领先技术,提升现有产品业务的市场运营效率,为客户提供增值服务;交易所也通过内部自主研发和战略合作等多种形式,不断升级优化技术系统,并探索研究区块链、人工智能、云计算等前沿科技在传统交易结算环节的应用,全面提升在基础设施运营和交易效率方面的效率,保持在技术领域的优势地位。


    第五,营业收入创出新高,交易清算业务为主要贡献因素。受益于2018年证券交易量大幅增加,全球8家主要证券交易所均实现了营业收入的增长,其中,洲际所的营业收入首次突破60亿美元,成为全球营收规模最大的交易所。从收入结构来看,交易清算收入是各交易所营业收入的主要来源,占比普遍在50%以上;信息与技术业务是证券交易所营业收入的第二大来源,占比集中在20%-30%之间;上市业务收入占比相对较低,主要介于5%-30%之间。


    (二)启示


    借鉴境外主要证券交易所的发展经验,未来上交所可以在上市服务、产品交易和信息与技术服务领域积极创新,塑造新的业务亮点。


    第一,推进建设科创板,打造科技公司上市首选


    科创板的设立是近年来中国证券市场改革的重大举措,设置了更具包容性的上市条件和更加市场化的交易机制,旨在吸引那些战略新兴产业的国内优秀公司前来上市,这为上交所未来发展提供了重要的战略机遇。美国市场发展经验表明,洲际所和纳斯达克成功通过市场内部分层,适时调整上市条件等手段吸引了众多科技创新行业的“明星”公司,形成极大的板块示范效应,成为全球科技公司的上市首选。上交所应抓住科创板设立的契机,加快科创板的建设工作,不断优化调整针对科创企业的发行上市制度和各种配套服务,吸引优质的上市资源,尽快把科创板打造成科创企业的首选上市地,形成良好的企业集聚效应和品牌示范效应,成为上交所富有活力的明星市场。


    第二,持续发展衍生品业务,完善证券市场产品体系


    衍生品可以带来大量的交易量和清算业务,是洲际所、德交所等交易所的主要利润贡献点。目前,上交所的上证50ETF期权广受市场好评,成交量巨大,已成为A股市场不可缺少的重要产品。在此基础上,上交所应进一步拓展衍生品的标的范围,特别是利用科创板设立契机,推出基于科创板指数、相关个股的期货期权产品,既可以为广大投资者提供多样化的风险管理工具,又能进一步扩大上交所的衍生品业务优势,提升上交所在衍生品市场的影响力。


    第三,大力发展信息技术业务,打造上交所发展新动力


    信息业务是洲际所和伦交所领先其他交易所的重要因素,也是两家交易所营业收入的重要构成;而技术系统输出一直是纳斯达克和德交所的优势所在。过去,证券交易所一直依赖传统交易清算收入带动业绩增长,然而,洲际所收购美银美林债券指数前后业务变化的经验表明,信息业务发展可以在短期内推动交易所业务实现快速飞跃。同时,许多交易所也在加大对新技术的研究投入,利用新技术为传统业务换新赋能,为集团运营降本提效。上交所可借鉴交易所行业在信息技术领域的变化新趋势,大力发展信息业务,开发多元化信息产品,持续优化技术系统,探索前沿技术,为交易所未来创新突破做好准备。



    [1]美洲地区股票市场包括美国、加拿大、墨西哥、巴西、哥伦比亚等15个市场。

    [2]亚太地区股票市场包括日本、中国、韩国、新加坡、澳大利亚、印度、马来西亚、越南、泰国等22个市场。

    [3]欧洲-中东-非洲地区股票市场包括英国、德国、法国、西班牙、卢森堡、俄罗斯、匈牙利、土耳其、伊朗、卡塔尔、迪拜、埃及、卡萨布兰卡等43个市场。

    [4]后文中,本文将上述交易所依次简称为“洲际所”、“纳斯达克”、“日交所”、“上交所”、“港交所”、“泛欧所”、“伦交所”、“深交所”、“多交所”和“德交所”。

    [5]由于上交所、深交所仍是会员制交易所,未对外公开披露财务数据和经营绩效,因此,在分析证券交易所经营业绩时,研究样本剔除上交所、深交所,只涉及其余8家证券交易所。


    来源:微信公众号  上交所资本市场研究所